【公司深度】坚朗五金:以直销模式为核心,打造建筑五金平台

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一、公司概况

以门窗幕墙五金为核心的建筑五金平台

公司成立于2003年6月,是从事建筑五金相关产品研究、制造和销售的专业公司,其旗下的“坚朗”、“坚宜佳”品牌已成为建筑五金行业著名品牌。公司核心业务为建筑门窗幕墙五金的研发、生产和销售,并基于此将产品线延伸至门控五金系统、不锈钢护栏构配件、智能家居与安防、自然消防排烟与智能通风窗、地下综合管廊及劳动安全防护类产品等,实现了多元化的产品体系。2017、2018年公司荣登中国房地产开发企业500强首选品牌。

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二、财务情况

收入规模加速增长,净利润增速大幅回升。公司收入规模一直保持高速增长态势,2019年营业总收入52.53亿元,同比增速高达36.34%。我们判断原因主要1)前期扩充的新品类陆续放量;2)持续搭建的直销体系网络陆续进入新客户订单释放期。公司净利润增速在2017年进入连续两年的负增长阶段,主要原因是1)公司扩充新品类,新品类量小时成本较高;2)直销网络建设投入加大,导致费用率较高。

2019年随着新品放量及费用率下降,净利润水平大幅回升144.75%,达4.21亿元。销售/管理费用率开始下降,毛利率净利率上升。公司销售费用率从2011年13.56%连续多年上升至2018年的21.01%,主要是由于直销体系建设,销售人员数量不断扩充所致。公司销售人员数量从2012年的1464人扩充到2018年的4180人,增长185.5%;销售人员薪酬占营收比例由2012年的6.37%上升到2018年的12.58%,提高6.21pcts。管理费用率由2015年的8.84%上升至2018年的10.57%,主要由于研发投入增加。截至2019年Q3,由于规模效应逐步显现,销售/管理费用率都开始下降,相应的毛利率净利率水平也开始提升。经营性现金流转正,现金收入比例提升。公司2017年经营性现金流净额首次转负,主要由于扩充销售渠道,经营性支出增长较快以及现金收入比下降所致。随着投入收获期的到来,公司营收增长提速,现金收入比回升,2018年经营性现金流净额已回升至0.32亿元,未来预计将继续提升。

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三、建筑五金行业:超千亿市场有望进入整合期

建筑五金市场品类繁多,规模远超千亿元

建筑五金市场可分为六大类。建筑五金是指建筑物或构筑物中装用的金属和非金属制品、配件的总称,一般具有实用和装饰双重效果。建筑五金可分为门窗五金、门控五金、幕墙构配件、水暖五金、不锈钢护栏构配件、其他建筑五金6大类。由于建筑五金品类繁多,有些小品类的数据相对缺乏,我们选取门窗五金、门控五金、幕墙构配件测算市场规模,加总约963亿元,加上水暖五金等其他品类,整体规模远超千亿元。门窗五金。门窗五金是指建筑物门窗上的各种金属配件,主要包括建筑门锁、执手、撑挡、合叶、铰链、闭门器、拉手、插销、窗钩、防盗链、感应启闭门装置等。根据行业调研可知,门窗面积平均占建筑物面积的25%,大约1.5平米门窗需要用一套五金系统,一套门窗系统的平均单价为60元。2019年我国建筑业新建竣工面积(含住宅、商业、工业及公共建筑)为40.2亿平米。由此可估算出2019年门窗五金系统规模约为402亿元。

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门控五金。门控五金包括智能锁、地弹簧、闭门器等,可实现门扇的自动或半自动启闭及平稳关闭等功能。智能锁是近年兴起的科技产品,呈高速发展趋势,根据产业信息网数据,2018年我国智能锁行业规模约279亿元。根据坚朗五金招股书数据,地弹簧和闭门器在2010年的产值分别为50亿元、80亿元。粗略估算整体门控五金市场在2019年市场规模接近500亿元。

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点支承幕墙构配件。幕墙是指是现代大型和高层建筑常用的带有装饰效果的轻质墙体。构配件是指固定玻璃幕墙的支承装置和支承构件。按照结构材质不同,幕墙可分为玻璃幕墙、金属板幕墙、非金属板幕墙等。其中点支承幕墙属于玻璃幕墙的一种,约占整体建筑幕墙产值的10%左右,五金构配件约占幕墙产值的15%。2018年,我国建筑幕墙工程总产值约为4100亿元,其中五金构配件产值约占61.5亿元。

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产业链:上游金属材料,下游建筑地产

建筑五金虽然品类繁多,但综合来看,上游主要是不锈钢、碳钢、锌合金、铝合金等钢铁有色大宗品行业。下游行业则主要是门窗幕墙企业、建筑总包单位,以及各类终端业主,包括房地产、各类工程项目等。

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上游原材料随大宗品价格波动,成本可向下游客户转嫁。根据公司招股书,2014年直接材料(不锈钢、铝合金、锌合金及其他)占生产成本的比例为77.08%。由于上游原材料主要是大宗商品,其价格跟随全球及国内整体供需情况波动。根据Wind数据,铝合金、锌合金价格在2016-2017年由于供给侧改革及环保督察原因有过一轮上涨,2018年后由于需求下行原因,目前处在回调通道上。不锈钢价格目前也有所回调。下游来看,由于建筑五金产品在建筑安装成本的比例不到为2%,占比较低,价格有一定弹性。原材料价格大幅波动时,可以通过涨价转嫁成本。

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下游需求整体平稳,政策推动需求升级

下游建筑业需求整体平稳。建筑五金市场的下游主要建筑业延伸至房地产、及基建工程行业。2018年我国建筑业增加值为65493亿元,同比增长13.1%,整体建筑五金需求呈现较平稳状态。

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政策推动需求向中高端升级。我国建筑能耗占社会总能耗的近40%,其中门窗能耗约占建筑能耗的50%。随着门窗的节能化升级,门窗五金件也需相应的向中高端升级。比如门窗玻璃由过去的单层玻璃升级到节能中空玻璃后,相应轨道铰链等五金件必须升级承重。2017年,住建部印发《建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划》,其中要求到2020年,城镇新建建筑能效水平比2015年提升20%,部分地区及建筑门窗等关键部位建筑节能标准达到或接近国际现阶段先进水平。

竞争格局分散,行业进入整合期

建筑五金行业进入门槛较低,小企业众多,集中度低。以门窗五金为例,多数企业采用给门窗企业做配套的销售模式。2018年我国建筑门窗企业总数约3万多家,其中收入规模5000万元以下的企业约占80%,大量小型门窗企业对应大量小型门窗五金企业。

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行业主要分为四类销售模式,直销模式受大型企业青睐。建筑五金行业早期主要采用代理分销的销售模式,后面随着行业的发展,陆续出现了五金大卖场、电商销售及大客户直销模式。四类模式各有其利弊,直销模式虽然前期投入较多,但体系搭建完成后,管理规范、服务标准化,更易于受到地产商集采等大客户青睐。

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行业进入整合期,集中度将进一步提升。随着下游地产建筑客户集中度的提升,其对建筑五金供应商企业的产品服务要求也日益提升。同时,政策推动的节能环保要求也提高了建筑五金产品品质技术门槛。对比欧美发达市场,其集中度水平已大幅提升,而在这过程中,大型企业对众多中小企业的兼并收购是主要方式。以欧洲龙头门窗五金企业亚萨合(Assa Aboly)莱为例,其2019年的营业额为940亿瑞典克朗(约693亿人民币),EBIT149亿瑞典克朗(约110亿人民币),员工人数为48500人。亚萨合莱成立于1994年,目前业务范围已扩张到70多个国家,在其20多年的发展历史上,成功并购超200家公司是其做大做强的主要原因之一。

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四、公司:研发+直销+信息化管理+规模效应构筑竞争优势

技术研发投入确保品质优势

研发投入不断加大。财报显示,公司历年研发投入不断加大。2018年公司研发费用1.84亿元,研发费用率4.77%。2019年中报研发费用率更是达到上市以来最高的5.21%,远超建材行业规模相当的其他公司。从研发人员人数上看,2018年财报显示为1222人,同比增长19.92%。

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技术专利成果丰硕。公司专注于建筑五金领域,形成了包括技术方案体系、产品开发设计、生产工艺革新、产品试验与校验等较为完整的技术研发体系。公司拥有通过国家合格评定认可委员会(CNAS)认可的检测实验中心。截至2019年中报,累计获得专利700余项,累计完成主编或参编国家行业标准180余项。同时,公司分别于2009年、2015年、2018年获得“高新技术企业认定”,2018年被授予“国家知识产权示范企业”。

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直销模式构筑销售平台优势

坚持长期投入搭建直销网络。如上文所述,直销模式可以更好把控产品和服务质量,提高利润空间,有利于大型企业做大做强。公司自2009年起坚持投入搭建直营销售网络,截止2018年报,已建成国内外销售网点500余个,销售人员4180人,相比2012年分别增长了126.24%、185.51%。2011年-2018年,公司营业收入增长245.56%,净利润仅增长40.18%,与此同时,销售费用率呈现逐年上升态势,2018年相较2011年多了7pcts。可见,公司在直销网络搭建上的投入是长期而持续的。长期投入的效果在2019年已开始显现,根据公司业绩快报,2019年净利润为4.21亿元,同比增长144.75%。

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物流体系保障供应链及时响应,提升服务水平。建筑五金产品绝大多数应用场景在建筑工程项目上,由于工期的限制,通常要求现采现用,供货快速及时。为解决此痛点,公司建设了集仓储、物流、计划于一体的仓储物流中心在全国各省会及直辖市建立了三十多个备货仓,丰富的库存储备,快速的业务效率,大大缩短了订单的供应链条长度。同时为进一步提高客户满意度,公司于2016年全面启动物流配送服务项目,让客户享受更高效的供货反应速度和优质的物流配送服务业务。

信息化系统支持管理高效率

持续多年进行信息化系统建设。建筑五金属于离散为主、流程为辅的制造业,产品种类繁多,制造工艺复杂,定制化需求多,这些都要求高效的管理水平。其次,对于采取直销模式的企业来讲,由于销售网点及人员众多,如何加强协作、避免冲突,也是内部管理上的痛点。针对这两点,公司采用信息化系统予以解决,花费十多年时间,陆续上线了ERP、CRM、PDM、HR、BS等系统,极大提升了公司的经营管理效率。

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优秀项目案例铸造品牌优势

众多重点工程项目案例。在建筑相关行业,产品有哪些重大工程项目案例一直是竞争要点之一。公司凭借技术研发等方面的综合实力,在行业内赢得了较高的知名度和美誉度,产品广泛应用于国内外著名建筑中,如阿联酋哈里法塔、中国国家体育场(鸟巢)、上海中心大厦等。

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获认可的品牌优势。经过多年的品牌建设,公司拥有的“坚朗”、“坚宜佳”、“海贝斯”已成为建筑五金行业著名品牌。此外,公司连续三届荣获门窗幕墙行业“金轩奖”。2018-2019年,公司“坚朗”品牌连续2年获得500强房地产开发企业五金品牌首选率第一名。

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依托强大平台扩品类,提升规模效应

规模效应是建筑五金企业做大做强的关键。建筑五金品类众多,单品订单量小。以国际建筑五金龙头企业亚萨合莱为例,其销售总品类可达200种以上。2018年,坚朗五金客户数约20000多个,平均每个客户的销售额为为19万元,订单额偏小。在直销体系、信息化管理体系基本搭建完成基础上,扩充品类,提升单一客户销售额及销售人员人均销售额,是公司未来增长收入规模,降低费用率的关键。新品扩充走上快车道。截至2019年中报,公司在原有建筑门窗五金、幕墙五金、门控五金、不锈钢护栏构配件基础上,陆续扩充了智能家居、卫浴及精品房五金、地下安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风道、劳动安全防护产品、防水防火材料等领域品类,总品类从2016年上市时的16个扩充到100个左右。新品类规模较大的自主生产,规模较小通过参股或战略合作方式外协生产。此外,新扩充的品类的客户群相同,可以对原有品类形成补充,提升客户满意度,做大规模,摊薄生产成本和费用率。

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与海外龙头对比,人均产出有望持续提高。2018年,公司销售收入为38.53亿元,拥有员工数10333人,人均创收37万元。对比建材五金行业的海外龙头亚萨合莱、伍尔特,其人均创收分别达到127万元、138万元。未来随着公司规模效应的逐步体现,费用率相应摊薄,公司人均创收规模有望持续提高。

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五、盈利预测

关键假设

1,门窗五金业务收入。公司是门窗五金市场龙头,在行业集中度不断提升背景下,我们预计门窗五金收入将保持较高速增长,预计2019-2021年门窗五金收入30.5/38.13/45.76亿元。

2,点支承幕墙构配件业务收入。公司是点支承幕墙构配件市场龙头,在行业集中度不断提升背景下,我们预计点支承幕墙构配件业务收入将保持中高速增长,预计2019-2021年公司点支承幕构配件业务收入为5.85/7.07/8.58/亿元。

3,家居类产品业务收入。家居类产品是近两年新增加的品类,在客户群相同,已有销售网络协同下,预计将获得高速增长,我们预计公司2019-2021年公司家居类产品业务收入为5.3/7.63/11.06亿元。

4,门控五金系统和不锈钢护栏构配件业务收入。该两项收入属于公司传统业务中体量较小的两块,预计在行业集中度不断提升背景下,收入增速将保持平稳。预计门控五金系统2019-2021业务收入为3.89/4.83/5.79亿元;预计不锈钢护栏构配件2019-2021年业务收入为1.83/2.16/2.55亿元。

5,其他建筑五金产品业务收入。该类别为公司新培育期产品,体量较小,增速很快。在已有销售体系支撑下,预计2019-2021年收入为5.03/8.8/14.26亿元。

6,成本及毛利率。公司原材料主要是不锈钢、锌、铝等金属,我们预计随着品类的增加及规模效应的显现,公司综合毛利率有望上升。预计2019-2021年综合毛利率为40.29%、40.5%、40.6%。

估值分析

建筑五金行业规模巨大,但集中度较低。在行业整合趋势来临,集中度不断提升背景下,我们预计公司营业收入将保持较高速度增长。同时由于新品放量、规模效应等原因,销售费用率有望继续下降。基于此,我们预计公司2019-2021年营业收入为52.5/68.8/88.1亿元;归母净利润为4.4/5.8/7.6亿元;EPS为1.36/1.82/2.38元。现价对应PE为38/28/22倍。给予2020年30倍PE估值,对应目标价54.4元。

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